个人股票配资【华鑫固收&资配】私人部门负债增速跌破前低——10月全社会债务数据综述

（来源：燕处守中）

全市场权威债务、杠杆数据解读

只有债务周期不会说谎！

]article_adlist-->

投资要点

]article_adlist-->

在过去的4周时间里（11月8日发布9月全社会债务数据综述以来），国内股债双杀，虽然基本符合我们之前有关宏观流动性边际收敛风险不断增加的判断，但债券的跌幅超预期，我们倾向于认为，这主要与万科的事件性冲击有关，类似2020年11月的永煤事件。最新比较超预期的数据来自于盈利，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在10月跌破了前低，我们目前仍维持盈利低位震荡的判断，但风险有所上升。展望12月，我们重点关注盈利能否在10-11月的低位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入机会。

在上一篇债务数据综述中，我们提出引入私人部门负债增速作为代理盈利的补充变量，从而提高客观性。我们选择的私人部门主要包括家庭和工业企业两个，目前债务余额合计接近200万亿，数据显示，该数据在2024年9月达到3.9%的低点后阶段性触底，今年初反弹至4.5%后回落，9月再度回到3.9%。最新数据显示，10月该数据大幅下降至3.5%，再创本轮周期新低。我们目前仍然预计该数据在2024年9月之后进入低位震荡状态，中枢或在4%左右，但目前来看，后续进一步下行的风险有所增加。自今年4月之后盈利数据近乎单边下行，持续时间已有大约半年，11月或仍然较为疲弱。进入12月，我们重点关注盈利数据能否在低位企稳甚至出现改善。

负债端来看，10月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，10月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至7.9%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计11政府部门负债增速继续下降至13.1%附近，实体部门负债增速基本稳定在8.7%附近，后续下行。货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，10月货币政策边际上略有放松，但11月后边际收敛的概率明显上升。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。

资产端来看，10月物量数据较9月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。

正文内容

全社会债务情况

中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，10月货币政策边际上略有放松，但11月后边际收敛的概率明显上升。

实体部门方面，10月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，10月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至7.9%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。10月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，10月整体上升。10月物量数据较9月继续走弱，合并来看，10月金融市场对应的剩余流动性或有所增加，但在盈利下降、通胀上升的组合下，资金更多流入货币类资产，货币市场基金规模创出历史新高。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速10月录得8.9%，高于前值8.7%，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至7.9%。10月家庭部门负债增速录得1.5%，低于前值2.2%，后续家庭部门负债增速如能在2%左右窄幅震荡，则对应房地产亦开始企稳。10月政府部门负债增速录得13.9%，前值14.5%；存款余额增速则有上升，合并来看显示10月财政边际有所收敛，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，11政府部门负债增速继续下降至13.1%附近，实体部门负债增速基本稳定在8.7%附近，后续下行。展望12月，我们重点关注盈利能否在10-11月的低位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入机会。

海外方面，10月美国国债余额同比增速录得5.8%，前值6.1%；财政存款增加2259亿美元至9839亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.4万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

（1）全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至10月末，中国全社会总债务余额500.8万亿，同比增长8.4%，前值增长8.4%。

图1：全社会债务余额同比增速

资料来源：Wind，华鑫证券

分结构来看，10月末，金融机构（同业）债务余额91.7万亿，同比增长7.1%，前值同比增长6.4%。

图2：金融机构（同业）债务余额同比增速

资料来源：Wind，华鑫证券

10月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额409.2万亿，同比增长8.7%，前值增长8.9%。

图3：实体部门债务余额同比增速

资料来源：Wind，华鑫证券

具体来看，10月末，家庭债务余额81.5万亿，同比增长1.5%，前值同比增长2.2%；其中中长期贷款余额同比增长3.0%，前值3.3%，短期贷款余额同比下降2.1%，前值同比下降0.5%。后续家庭部门负债增速如能在2%左右窄幅震荡，则对应房地产亦开始企稳。10月末，政府债务余额117.5万亿，同比增长13.9%，前值14.5%；现有高频数据显示，11月政府部门负债增速或继续下降至13.1%附近。10月末，非金融企业债务余额210.2万亿，同比增长8.9%，前值8.7%。从结构上来看，贷款余额增速上升；中长期贷款余额增速下行0.1个百分点至7.9%。短期贷款平稳，票据、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、信用债均有上升。10月PPI同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速

资料来源：Wind，华鑫证券

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，10月工业企业利润同比下降5.5%，9月同比增长21.6%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平，毛利率处于2011年以来中游水平（好于2013-2016年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，10月工业企业负债余额同比增长5.0%，低于前值5.2%，与我们对于未来1-2年名义经济增速中枢目标5%左右已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，10月利润同比下降17.6%，9月同比增长7.5%。

图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速

资料来源：Wind，华金证券研发中心

（2）金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止10月末，广义金融机构债务余额165.5万亿，同比增长6.5%，高于前值5.9%。其中，银行债务余额135.6万亿，同比增长7.7%，前值7.1%。分结构来看，各科目余额同比增速多数上涨；对央行负债同比下降至20.7%，前值同比增长22.6%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相反。非银金融机构债务余额29.9万亿，同比增长1.3%，前值同比增长0.8%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦继续下降。

图6：广义金融机构债务余额同比增速

资料来源：Wind，华鑫证券

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。10月银行超额备付金率录得1.3%，前值1.6%；10月货币乘数录得8.79，前值8.61。综合来看，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，10月货币政策边际上略有放松，但11月后边际收敛的概率明显上升。根据现有数据，11月公开市场操作净回笼3762亿，去年同期净回笼6994亿，结合其他数据来看，11月货币政策边际上有所收敛。

图7：超储率、超额备付金率和货币乘数

资料来源：Wind，华鑫证券

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，10月该数据同比增长12.4%，高于前值10.5%，结合负债数据，我们认为10月非银金融机构流动性边际上或略有松弛。

图8：货币供给结构

资料来源：Wind，华鑫证券

从基础货币供给的角度来看，10月末其余额同比增长4.3%，前值同比增长1.8%。

图9：基础货币结构

资料来源：Wind，华鑫证券

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，金融机构加杠杆的速度超过实体。在2020年6月以来政策的调控下，NM2持续表现偏弱，2022年2-4月，与针对疫情的放松有关，NM2同比增速连续高于M2。2022年5月，上述情况出现逆转，NM2同比增速稳定在10.9%，与前值持平，低于同期M2同比增速（11.1%），这也对应着货币政策在5月出现边际收敛。2022年7月之后，NM2同比增速在2024年2月首度超过M2同比增速，但3-8月快速回落至低于M2的水平，9月NM2同比增速回升至7.3%，高于同期M2同比增速（6.8%），10月NM2同比增速继续上升至7.5%（仍略高于同期M2同比增速，连续两个月NM2同比增速高于M2，这预示着未来货币政策边际宽松空间已微乎其微。2024年11月之后，NM2同比增速持续低于同期M2同比增速的情况在2025年5月出现变化，5-8月NM2同比增速持续高于同期M2。9月NM2同比增速大幅下降至8.0%，低于同期M2；但10月NM2同比增速反弹至8.3%，再度超过同期M2。我们认为后续货币政策边际进一步收敛的概率仍然较大。我们相信按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速。

图10：NM2与M2

资料来源：Wind，华鑫证券

（3）资产配置

10月，银行债券投资余额同比增速录得17.5%，低于前值18.8%，资产余额增速则出现反弹。

图11：银行、保险债券投资余额同比

资料来源：Wind，华鑫证券

央行和银行合计国外资产余额增速10月录得4.0%，前值3.6%，中美十债收益率倒挂幅度继续收敛。10月美国国债余额同比增速录得5.8%，前值6.1%；财政存款增加2259亿美元至9839亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.4万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比

资料来源：Wind，华鑫证券

四、风险提示

经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

研报信息

]article_adlist-->

证券研究报告：《私人部门负债增速跌破前低——10月全社会债务数据综述月全社会债务数据综述》

对外发布时间：2025年12月7日

发布机构：华鑫证券

分析师：罗云峰

SAC编号：S1050524060001

证券分析师承诺

]article_adlist-->

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

风险揭示

]article_adlist-->

本公众号推送观点和信息仅供华鑫证券有限责任公司（下称“华鑫证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准。若您非华鑫证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。华鑫证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

免责声明

本公众号不是华鑫证券的研究报告发布平台，只是转发华鑫证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

本推送内容的版权归华鑫证券所有，华鑫证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、分发、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，华鑫证券就此保留一切法律权利。

]article_adlist-->